今天在网上看到了另一篇引发深思的文章，题为 SaaS 的时代终结？（要么加速增长，要么消失）（Time’s Up for SaaS (Grow Faster or Vanish)），它回顾了近期上市 SaaS 公司的股市衰退情况。
自 2025 年第三季度末以来，上市软件（SaaS）指数下跌了 37%，中位数公司的交易市销率（NTM，未来十二个月）仅为可怜的 3.5 倍。我们经历了连续两个季度的股价负回报；在过去 10 年里，唯一一次发生这种情况是在 2022 年。公开市场渴望高增长，然而上市 SaaS 公司的增长率多年来一直乏善可陈。
简而言之，留给上市 SaaS 公司利用 AI 实现收入增长的时间不多了，要么增长，要么消失。投资者已经见证了 AI 公司的崛起，比如 Anthropic 的年化收入从 0 飙升至近 100 亿美元，以及 Cursor 的年化收入从 0 飙升至 10 亿美元，这一切都发生在极短的时间内。公开市场正在要求高增长，但不幸的是，SaaS 并未能交出满意的答卷；股价正在为此付出代价。
虽然最近发布的 Anthropic 插件 和 Cowork，以及 OpenAI 的 Frontier 标志着 AI 正在更深入地推向商业应用（这可能是部分原因），但持续缓慢的收入增长可能是核心问题。IT 预算也在向基于消费（按量付费）的模型重新调整，基于席位定价（seat-based pricing）的模式正面临压力，这增加了进一步的不确定性。市场似乎正在意识到，人们普遍预期的上市软件企业 AI 增长的“再加速”并没有实质性地发生。
图表显示了过去 10 年所有上市软件企业的平均 LTM（过去十二个月）收入增长率。去年的平均同比增长率跌至 16%，为十年来的最低水平。
多年来，关于上市 SaaS 企业最可靠的假设是，即使在收入规模更大的情况下，它也将继续持久增长。各个季度，公司都会“超预期并上调指引”，平均公司在近 10 年的时间里保持着 30-40% 的增长率，最终在 2021 年（零利率政策 ZIRP 时期）达到了增长的透支和高估值倍数的顶峰。而在后零利率时代，利率上升，需求放缓，收入增长率下降。人们曾指望 AI 能够力挽狂澜并重振增长率。然而，这尚未发生，且市场似乎在押注这不会发生。
ServiceNow：SaaS 成功的晴雨表？
ServiceNow ($NOW) 是一个很容易拿来强调的例子，因为它可以说是最成功甚至没有之一的 SaaS/云 1.0 公司。他们于 2012 年以 27 亿美元的市值上市，并在今年 1 月达到了超过 2400 亿美元的市值峰值，每股价格较 IPO 时上涨了约 65 倍。就在上周，ServiceNow 发布了其 2025 年第四季度及全年业绩；该公司超额完成了顶线（收入）和底线（利润）目标，在第四季度实现了 36 亿美元的收入，同比增长 21%，并产生了 20 亿美元的自由现金流。ServiceNow 是一家符合“56法则”（Rule of 56）的公司，每年持续增长 20% 以上，并产生数十亿的自由现金流。无论从哪个角度比较，公司的表现都异常出色，堪称成功的基准。然而，在过去一年中，该股票大幅下跌，截至本篇文章发布时，过去一个月内更是下跌了 30%。
图表展示了 ServiceNow 过去 4 年在 10K 文件和年度收入增长中对 AI 的提及次数。ServiceNow 正在讲述一个引人入胜的 AI 故事，但这尚未体现在数字上。尽管该公司报告其“Now Assist”的表现超出了预期，并在第四季度超过了 6 亿美元的年度合同价值 (ACV)。即便如此，这仍不足以推动整体收入的增长和市场情绪的转变。
ServiceNow 是一家年度经常性收入 (ARR) 超过 140 亿美元的企业，增长率达到 20% 以上，每年产生数十亿美元的自由现金流，并拥有稳定的 98% 客户续约率；而该公司的估值仅为 7.0 倍 ARR！在 AI 世界中，拥有一流增长的标准与以前的 SaaS 世界截然不同。虽然私募市场在收入增长预期方面经历了剧烈的转变，但公开市场现在也正在追赶这一步伐。
是时候在产品和利润率上“破釜沉舟”了吗？
虽然 ServiceNow 愿景宏大，但他们的护城河很可能会成为他们的阿喀琉斯之踵。正如一位全球 50 强企业的 CIO 告诉我：“我有一整支军队的人在管理我们的 ServiceNow 部署。”ServiceNow 花了 20 多年的时间，开发出了一个广泛而深入的软件功能面、一个复杂的数据模型，以及一个高度安全和性能优越的平台。此外，许多人花掉了他们的整个职业生涯，或者职业生涯的大部分时间，在全球最大的公司中积累了管理这种复杂部署的专业知识。然而，像 ServiceNow 这样的公司怎能掉过头来颠覆自己、颠覆它的客户和拥趸呢？
许多私有 AI 原生公司的运营利润率也大大低于传统 SaaS（通常为 20-40% 的毛利率），尽管它们的收入增长呈天文数字。从理论上讲，只要产品对路，增长可能会来得很快，但这将伴随着利润率的大幅下降。但是，如果收入增长加快而自由现金流利润率显着降低，华尔街会作何反应？市场对这种转变的投资回报率 (ROI) 预期又是什么？在公开市场中，AI 原生软件公司应该如何交易或估值，目前还没有任何先例。因此，各公司不仅在产品上需要大胆创新，还需要（至少在目前）冒险牺牲相当大的利润率，以求在难以预料的估值机制下实现更快地运转。在现实中，这些决策显然比我描述的要微妙得多，但作为一家上市公司，要在产品和利润（乃至公司估值）上同时下注绝非易事。
NVIDIA的指数级增长
将这一切与 NVIDIA 进行对比，NVIDIA 是公开市场中不可动摇的 AI 晴雨表。在过去的几年里，他们的收入增长呈指数级（抛物线）。图表显示了 NVIDIA 同期 LTM（过去十二个月）数据中心收入的情况。它正在以一种以前可能没有任何公司经历过的速度和规模在增长。股价一直紧随其后。
数据可能不再是护城河
围绕现有 SaaS 及记录系统（systems of record）的“数据护城河”论调很可能被夸大了。我认为最重要的上下文并不存在于这些死板的记录系统中（无论它们有多庞大），而是存在于数百万用户长期的思维和多模态工作之中。而这一切现在正转向 AI 代理（Agents）。即使系统被重新架构以捕获这些关键数据，公司又将如何利用或基于客户数据进行训练呢？更何况不仅要在它们的各种应用程序中捕获数据，还要以多模态的方式捕获？我们很可能会看到一场关于争夺这种关键“任务”上下文的地壳级代理战争。同样不太可能的是，公司会大规模地使用各种奇奇怪怪的代码去重建基于内部应用的 Salesforce、Workday 或 ServiceNow。这些庞然大物般的应用程序并不会完全死掉，而是会慢慢消失退化，因为最终它们将只沦为处理 AI Agent 查询（Ping）请求底层数据库。OpenAI 最新关于 Frontier 的公告让这一点变得清晰可见。请注意，记录系统在此图中处于最底层。
在某些方面，这种对系统的冲击可能是有益的，因为它是进一步创新的集结号，而且成功的奖赏比以往任何时候都要大。尽管每家 SaaS 公司都已经兜售了一段时间的宏大 AI 叙事（即如今每家 SaaS 都是 AI 公司），但现在已经是真刀真枪拼杀交出 AI 产品、实现收入增长（并考虑利润率）的时候了。这并不是说一切都完了；如果各公司在第四季度财报中交出强劲的 AI 实际收入增长，而不仅仅是讲故事的话，当前的这种争论也就没有意义了，不过眼下的市场情绪显然是在做反向押注。尽管大家对那些能进行创新、并且最重要的是能利用 AI 重新加速收入扩张的顶尖团队/公司非常看好，但公开市场传达出的信息已经很明确了——交出答卷的时间到了。
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